نرخ بهره به عنوان یک متغیر پولی، همواره یکی از مهمترین عوامل تأثیرگذار بر بازار سرمایه محسوب می‌گردد. افزایش نرخ YTM معاملات اسناد خزانه دولتی در ماه گذشته، بیم افزایش نرخ بهره به منظور جبران کسری بودجه را در میان فعالان اقتصادی افزایش داده است. از این رو بررسی روند تامین مالی دولت از طریق فروش اوراق بهادار دولتی در سال ۱۴۰۰ و میزان تحقق یافته، حکایت از احتمال اندک افزایش نرخ بهره به منظور جبران کسری بودجه را دارد.

میانگین نرخ YTM  معاملات اسناد خزانه دولتی

در ادامه روند صعودی میانگین نرخ YTM معاملات اسناد خزانه دولتی در دو هفته گذشته، طی هفته جاری این نرخ به ۲۳.۱۵ درصد رسید که این عدد بالاترین نرخ میانگین هفتگی معاملات اسناد خزانه دولتی از شروع سال ۱۴۰۰ محسوب می‌گردد.

روند تامین مالی دولت از طریق فروش اوراق بدهی

منابع حاصل از فروش و واگذاری انواع اوراق مالی اسلامی در قانون بودجه سال ۱۴۰۰ معادل ۲۵۰,۱ هزار میلیارد ریال در نظر گرفته شده است. تا پایان حراج هجدهم اوراق مالی اسلامی در تاریخ ۱۴۰۰/۶/۳۰، مجموعاً معادل ۲۴۲,۱ هزار میلیارد ریال تامین مالی صورت گرفته است که شامل ۸۱۰ هزار میلیارد ریال از طریق فروش اسناد خزانه اسلامی و ۴۳۲ هزار میلیارد ریال از طریق فروش اوراق بهادار دولتی می‌باشد. ۳۲ درصد از فروش اوراق بهادار دولتی از طریق بازار پول و ۶۸ درصد از طریق بازار سرمایه بوده است.

اوراق عرضه شده در آخرین حراج برگزار شده سنفت۴۰۰۱، سنفت۴۰۰۲ و سنفت۴۰۰۳ بوده‌اند که به ترتیب با نرخ‌های بازده تا سررسید ۲۰.۷ درصد، ۲۱ درصد و ۲۱.۲ درصد به فروش رسیده‌اند. با عنایت به تامین منابع حاصل از واگذاری اوراق تصویب شده در بودجه سال۱۴۰۰، افزایش نرخ بهره به منظور جبران کسری بودجه محتمل به نظر نمی‌رسد. در واقع این مهم تداعی کننده آن است که به احتمال زیاد نرخ بهره افزایش نمی‌یابد و به تبع آن نسبت P/E بدون ریسک نیز کاهش نخواهد یافت.

وضعیت نرخ اعطای تسهیلات بانکی و تفکیک آن‌ها

از ابتدای سال ۱۳۹۸ تا فصل اول سال ۱۴۰۰، نسبت تسهیلات اعطایی بانک‌ها به سپرده‌ها پس از کسر سپرده قانونی به طور میانگین برابر با ۸۰ درصد بوده است. همچنین با بررسی جزئیات تسهیلات اعطایی بانک‌های بزرگ کشور طی این مدت، مشاهده می‌گردد که نسبت تسهیلات اعطایی به اشخاص دولتی و سایر اشخاص همواره به ترتیب ۱۸ درصد و ۸۲ درصد بوده است. بررسی روند نسبت تسهیلات اعطایی و مطالبات از اشخاص دولتی در ۳ ماهه نخست سال ۱۴۰۰، ۱ درصد نسبت به فصل گذشته و ۳ درصد نسبت به فصل مشابه در سال گذشته افزایش یافته است.

این افزایش علی‌رغم افزایش نقدینگی کل کشور و افزایش سپرده‌ها و تسهیلات می‌باشد؛ از این رو بررسی این ارقام حکایت از تامین بخشی از نیاز دولت و زیرمجموعه‌های آن از سیستم بانکی کشور دارد. در واقع بخشی از تامین مالی دولت به منظور جبران کسری بودجه از محل استقراض از سیستم بانکی تامین شده است. شایان ذکر است تأثیر افزایش ۳ درصدی نسبت تسهیلات دولتی در بهار ۱۴۰۰ نسبت به فصل مشابه سال قبل معادل ۴۴۲،۰۰۰ میلیارد ریال می‌باشد.

*سپرده ها شامل سپرده های ریالی و ارزی می باشد که سپرده های ارزی فاقد سپرده قانونی می باشد.

انتهای مطلب/

در این گزارش که توسط گروه نوویرا جهت پیش بینی متغیرهای کلان پولی تهیه شده است، به کمک ابزار دینامیک‌های سیستم، آثار بودجه سال ۱۴۰۰ را بر کل‌های پولی کشور بررسی می‌کنیم. فروش اوراق دولتی و صرف آن به مخارج جاری باعث انتقال تقاضای سفته‌بازی پول به تقاصای مصرفی در اقتصاد کشور می‌شود؛ بخشی از تقاضای مصرفی مجددا به دلیل پس‌انداز به تقاضای سفته‌بازی تبدیل می‌شود. این حلقه بازخوردی باعث می‌شود تا تخمین توانایی دولت در فروش اوراق و به تبع آن تخمین کسری بودجه با مشکل مواجه شود؛ به همین دلیل از روش سیستم‌های دینامیکی برای حل این مشکل استفاده می‌کنیم.

مفروضات:

۱- در این گزارش سعی کردیم با استفاده از چارچوب کینزی و تعدیل آن برای اقتصاد ایران، تحولات متغیرهای کلان پولی و به تبع آن بازار پول را با توجه به قانون بودجه به طور هفتگی تا انتهای سال جاری پیش بینی نماییم.

۲- در رویکرد کینزی متغیر نرخ بهره یک متغیر درون‌زا بوده که از تعادل عرضه و تقاضای پول حاصل می‌گردد، در حالی‌که در ایران نرخ بهره به صورت دستوری تعیین می‌گردد. با این توضیح در این مطالعه نرخ بهره به عنوان یک متغیر برون‌زا بر تقاضای سفته‌بازی پول اثر می‌گذارد.

۳- در این مدل به مثابه رویکرد کینز برای تابع تقاضای پول، دو مولفه اصلی که به ترتیب تقاضای مصرفی و سفته بازی هستند درنظر گرفته شده است. تقاضای سفته‌بازی از نرخ تورم، شوک‌های ارزی، نرخ بهره، میل نهایی به مصرف و به تبع آن نرخ پس‌انداز، مخارج دولت(بخشی از آن از طریق میل به پس انداز تبدیل به تقاضای سفته‌بازی می‌شود) و همچنین تامین مالی دولت مبتنی بر انتشار اوراق تاثیر می‌پذیرد. بخش مصرفی تابع تقاضای پول نیز متاثر از رشد اقتصادی، تورم و مخارج دولت می‌باشد، در واقع دولت به واسطه مخارج خود یا از طریق درآمدها و یا از طریق بسط پایه پولی میزان قابلی توجهی از تقاضای مصرفی را به خود اختصاص می‌دهد. دراین مدل سرعت گردش پول ثابت بوده و دو مؤلفه تقاضای پول، حجم پول در گردش را می‌سازند. این تلقی از پول با واقعیت‌های اقتصادی کشور همخوانی بیشتری دارد.

۴- در چارچوب مدل کینزی میل نهایی به مصرف(MPC) به عنوان یک پارامتر مهم بر میزان مصرف و به تبع آن میزان پس انداز و تولید ناخالص داخلی موثر می‌باشد. در این تحقیق برای بررسی تحولات بازار پول، دولت به عنوان یک نهاد اثرگذار بر تحولات این حوزه در کشور در نظر گرفته شده است و مرز سیستم به گونه‌ای انتخاب شده که در بردارنده بازار کالا و خدمات نمی‌باشد. در این مدل میل نهایی به مصرف و همچنین میزان مصرف در اقتصاد به عنوان دو متغیر برون‌زا بوده و رشد درآمد ملی و تقاضای مصرفی پول با تثبیت سرعت گردش پول از این دو متغیر برون‌زا بدست می‌آیند. برای رشد مصرف مقدار ثابت سالانه ۲ درصد لحاظ شده است. در فرمول‌ها، میل نهایی به پس‌انداز برابر با ۱ منهای میل نهایی به مصرف لحاظ شده است.

۵- اکثر اقتصاددان‌ها تورم را علی الاصول پدیده‌ای “پولی” می‌دانند، در این مدل با استفاده از رگرسیون بر داده‌های تاریخی شاخص بهای مصرف کننده و حجم پول، کشش این دو متغیر را نسبت به یکدیگر محاسبه شده است. در واقع تغییرات شاخص بهای مصرف کننده همان تورم می‌باشد که مطابق با تفسیر کششی، مضربی از تغییرات حجم پول هفتگی است ( به عبارت دقیق‌تر تورم=۰.۸ ∗پول حجم رشد). همچنین در این مدل نرخ ارز مطابق با برابری قدرت خرید و با فرض تورم سالانه ۳ درصدی دلار، تغییر می‌کند.

۶- در این مدل به ترتیب پول تابعی از رشد نرخ ارز، انتظارات تورمی، مقدار مصرف خانوار در جامعه و مخارج دولت بوده و شبه پول نیز تابع نرخ سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی و پایه پولی می‌باشند. فرض کرده‌ایم که پایه پولی شامل سه جزء بدهی‌های دولت، اضافه برداشت بانک‌ها و دارایی‌های خارجی بانک مرکزی باشد به علاوه فروش نفت نیز در صورت عدم دسترسی بانک مرکزی به ارز حاصل از فروش آن بواسطه تحریم‌ها، به طور یک به یک باعث رشد پایه‌پولی می‌شود و اثر انتشار اوراق دولت بر پایه پولی کاهنده است. در سناریوی احیای برجام به دلیل دسترسی بانک مرکزی به ارزهای مسدود شده معادل ۱۰% منابع حاصل از فروش نفت منجر به افزایش پایه پولی می‌گردد. این امر به لحاظ تاریخی به واقعیت نزدیکتر است هر چند در صورت احیای برجام سناریوی کاهش قابل توجه پایه پولی در اثر دسترسی بانک مرکزی به منابع دور از انتظار نیست.

۷- در سناریوی احیای برجام فرض کرده‌ایم دولت ۵۰% از پول ورودی به بازار دارایی (تقاضای سفته‌بازی) را با واگذاری دارایی مالی جذب کند. در سناریو تحریم این مقدار برابر با ۱۵% لحاظ شده است.

۸- مطابق تابع مصرف کینزی و تعریف ضریب فزایندگی کینز یعنی میزان کشش تولید(درآمد ملی) نسبت به مصرف دولت یعنی به ازای هر واحد مصرف دولت تولید به اندازه ۱/(۱-b) افزایش می‌یابد. (توجه کنید با توجه به اینکه میل نهایی مصرف(MPC) 0<b<1 می‌باشد این کسر بزرگتر از یک خواهد بود و همین دلیل فزایندگی آن است!) اما در ایران به دلیل بی‌ثباتی‌ها و ریسک‌های سیاسی، افزایش مخارج دولت قادر به تحریک سمت عرضه نبوده و تبعا تاثیری در افزایش GDP از این کانال نخواهد داشت. بنابراین تاثیر جمله ناشی از افزایش مخارج دولت بر افزایش تولید ناخالص داخلی را صفر در نظر گرفته‌ایم و تنها رشد ۲ درصدی ثابت برای تولید ناخالص داخلی لحاظ نمودیم.

۹- هدف اصلی از مدل حاضر، تخمین کسری بودجه با توجه به پیش بینی توانایی دولت در میزان فروش دارایی مالی (به دلیل حلقه‌های بازخوردی اقتصادی) است. به همین دلیل سایر درآمدهای دولت به طور کاملا تحقق پذیر لحاظ شده است و برای فروش نفت دو سناریو فرض شده است. خواننده می‌تواند با تخمین درصد تحقق درآمدهای غیر نفتی دولت، برآورد خود از کسری بودجه را تخمین بزند.

۱۰- در پایان ذکر این نکنه ضروری است که پیش‌ بینی تحولات مربوط به متغیرهای کلان پولی مستلزم اتخاذ مفروضات بسیاری در این مدل بوده است و حساسیت تغییر نتایج نسبت به تغییر مفروضات امری اجتناب‌ناپذیر است گرچه روندهای متناظر با مفروضات گوناگون تقریبا مشابه یکدیگر هستند. در صورت درخواست خواننده محترم فایل مربوط به مدل دینامیکی و معادلات آن جهت ملاحظه در اختیار قرار داده خواهد شد.

سناریوها: برای بررسی دینامیک میزان فروش اوراق مالی توسط دولت و متغیرهای پولی با تغییر مقادیر پارامترهای مربوط به منابع(و نه مصارف) تحت سه سناریو به بررسی تحولات می‌پردازیم:

نتایج:

۱- پیش بینی هر یک از متغیرها بستگی به متغیرهای برون‌زا و سایر ضرایب در معادلات دارد اما با توجه به مخارج جاری هنگفت دولت روند کلی تمامی متغیرها در پی تغییر پارامترهای کنترلی، مشابه است. برآورد فروش هفتگی اوراق نشان می‌دهد که در سناریو تحریم تا اواسط نیمه دوم سال میزان فروش اوراق حداکثر ۲۰ همت خواهد بود به طوری‌که با توجه به مخارج و کسری بودجه قابل توجه دولت در سناریو مزبور بسط پایه پولی تنها راهکار دولت خواهد شد.

۲- به دلیل مخارج هنگفت دولتی هر دو سناریو حکایت از رشد قابل توجه پایه پولی دارد، گرچه احیای برجام رشد کسری بودجه انباشته را تعدیل می‌کند، از آنجا که در سال‌های نبود تحریم نیز دارایی‌های خارجی بانک مرکزی باعث افزایش پایه پولی می‌شد، با ضریب تأثیر ۱۰ درصدی فروش نفت بر پایه پولی، شاهد رشد بالای پایه پولی در سال ۱۴۰۰ خواهیم بود.

۳-مقایسه شیب نمودارهای تقاضای سفته‌بازی پول در دو حالت احیا و یا عدم احیای برجام نشان می‌دهد که دولت در هر صورت ناگزیر به اتخاذ سیاست انبساطی خواهد بود.

۴-نتایج نشان می‌دهد با توجه به ثابت بودن مخارج دولت در مدل مطابق با قانون بودجه ۱۴۰۰ در صورت ادامه تحریم‌ها با صادرات ۱ میلیون بشکه‌ای (نفت ۶۰ دلاری و نرخ تسعیر ۱۱۵۰۰ تومان) و تحقق تمامی درآمدهای غیر نفتی دولت، خالص فروش دارایی مالی ۲۹ همت و کسری بودجه حدودا ۲۲۰ همت خواهد بود.

جهت دریافت فایل «پیش بینی متغیرهای کلان پولی» کلیک کنید.

انتهای مطلب/