021-79276000 info@noviraco.com

بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های اخیر شاهد رشد چشمگیر در ارزش بازار، شاخص کل، ارزش و حجم معاملات بوده است. این امر با ایجاد شفافیت بیشتر در بازار و همچنین معرفی ابزارهای مالی جدید در اوراق بدهی مانند صکوک اجاره، صکوک مرابحه و امثال آن، ابزار مشتق مانند قرارداد آتی سبد سهام، قراردادهای اختیار معامله تک سهم و اوراق اختیار فروش تبعی حاصل‌شده است. در این میان بررسی ترکیب بازارهای مالی کشورهای توسعه‌یافته و درحال‌توسعه نشان می‌دهد که باوجود رشد بورس و بازار سرمایه در سال‌های گذشته همچنان فرصت رشد زیادی در بازار سرمایه به‌ویژه بازار بدهی وجود دارد.

چراکه باوجود رشد بیش از ۲ برابری اوراق قرضه نسبت به تولید ناخالص داخلی در کشورهای توسعه‌یافته، این نسبت برای ایران تنها حدود ۳ درصد است. ازاین‌رو همچنان بار تأمین مالی اقتصاد کشور به دوش بانک‌ها است و تنها حدود ۱۱ درصد به بازار سرمایه اختصاص داشته است. به‌این‌ترتیب باوجود افزایش حضور بازار سرمایه طی سال‌های اخیر در تأمین مالی کشور، همچنان پتانسیل بیشتری در جهت رشد بازار سرمایه به‌منظور کمک به تأمین مالی صنایع و رونق تولید دیده می‌شود و بازار مذکور این ظرفیت را دارد تا با توسعه بیشتر، زمینه‌ساز تسریع در رشد اقتصادی شود. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در پژوهشی به قلم حمید اسکندری، آرمین صادقی عدل و مهدی ذوالفقاری ضمن تشریح نقش بازار سرمایه در رشد و توسعه اقتصادی، ساختار بازارهای مالی و همچنین جایگاه بازار سرمایه در ایران و دیگر کشورها را موردبررسی قرارداده و به موشکافی کارکردهای بازار سرمایه در اقتصاد و تولید ملی پرداخته است.

کارکردهای پنج‌گانه‌ بازار سرمایه

در ادبیات اقتصادی، بازارهای مالی به‌عنوان جریان‌های هدایت‌کننده منابع مالی از بخش غیرمولد به بخش تولید و مولد دارای نقش حیاتی در رشد اقتصادی، اشتغال‌زایی، سرمایه‌گذاری، تثبیت متغیرهای پولی و مالی و درمجموع بهبود رفاه جامعه است. اهمیت این بازارها به حدی بالا است که از آن‌ها به‌عنوان شریان‌های اصلی اقتصاد یاد می‌شود. در ادبیات اقتصادی به‌ویژه ادبیات اقتصاد مالی، بازار سرمایه نقش اساسی در رشد اقتصادی از طریق ۱ (تأمین مالی بنگاه‌ها ۲) تخصیص بهینه منابع ۳ (بهبود نقد شوندگی دارایی‌ها ۴) بهبود راهبری شرکتی و ۵ افزایش شفافیت در اقتصاد دارد. در میان کارکردهای پنج‌گانه‌ یادشده، آن کارکردی که به‌طور مستقیم بر تولید و رشد اقتصادی اثرگذار است را می‌توان تأمین مالی دانست. تأمین مالی چالش بزرگ تمامی بنگاه‌های اقتصادی در کشورهای توسعه‌یافته و همچنین درحال‌توسعه است. ازاین‌رو ساختار بازار مالی هر اقتصادی به‌عنوان منبع اصلی تأمین مالی آن اقتصاد اهمیت بسیاری می‌یابد. از دیگر سو بازار سرمایه ایران به‌عنوان بخشی تأثیرگذار از بازار مالی در سال‌های گذشته کوشیده تا خود را به‌عنوان منبعی پایدار برای تأمین مالی اقتصاد ملی به اثبات برساند. آمارها نشان می‌دهند که این کوشش‌ها به ارتقای جایگاه بازار سرمایه ایران انجامیده‌اند، باوجوداین اما تا رسیدن به مقصد فاصله بسیاری وجود دارد.

تجربیات جهانی و ملی جایگاه بازار سرمایه

به‌طورکلی بازار مالی در اقتصاد هر کشوری به دو بخش بازار پول و بازار سرمایه تفکیک می‌شود. بازار سرمایه به‌نوبه‌ خود به‌عنوان یک بازار اوراق بهادار شامل دو بخش بازار سهام و بازار اوراق بدهی است. به این سان می‌توان اجزای کلی بازار مالی هر اقتصادی را از دیدگاه تأمین مالی آن بازار به سه بخش بازار پول، بازار سهام و بازار اوراق بدهی تفکیک کرد. بزرگی هر یک از این بازارها نشانگر رویکرد آن اقتصاد در دستیابی به منابع مالی است. در تحقیقات انجام‌شده به‌طورمعمول ارزش مانده تسهیلات بانکی به‌عنوان نماینده‌ بازار پول، ارزش بازار سهام نشانگر تمرکز اقتصاد بر تأمین مالی از طریق سهام و ارزش مانده‌ اوراق بدهی منتشره نشان‌دهنده‌ چگونگی بهره‌گیری و توجه اقتصاد بر ابزار بدهی است. برای سنجش مناسب و البته نسبی این بازارها از سنجه‌ عمق مالی استفاده می‌شود که از تقسیم ارزش هر یک از بازارهای مالی بر تولید ناخالص ملی (GDP) به‌دست می‌آید.

بازار اوراق بدهی ایران جایگاه به‌مراتب کوچک‌تری در بازار مالی در قیاس با کشورهای توسعه‌یافته دارد. اقتصاد ژاپن به‌عنوان اقتصادی پیشرفته ۵۲ درصد از بازار مالی خود را به اوراق بدهی واگذار کرده و ۲۶ درصد را در اختیار بازار سهام قرارداده است. به‌این‌ترتیب نزدیک به ۷۸ درصد از بازار مالی ژاپن را بازار اوراق بهادار و کمتر از ۲۳ درصد از آن را مانده‌ تسهیلات بانکی تشکیل داده است. این امر تکیه اقتصاد این کشور توسعه‌یافته بر بازار اوراق بهادار به‌ویژه بازار بدهی را در قیاس با تسهیلات بانکی به‌خوبی نشان می‌دهد. ایالات‌متحده آمریکا از این بابت از ژاپن فراتر رفته و تنها ۱۲ درصد از بازار مالی خود را در اختیار سیستم بانکی قرارداده و ۸۸ درصد دیگر را از آن بازار سرمایه کرده است. در مالزی، آلمان، برزیل و هند نیز اوضاع بر همین روال است. در ترکیه اما ۵۳ درصد بازار مالی را مانده‌ تسهیلات بانکی تشکیل داده و ۴۷ درصد در اختیار بازار اوراق بهادار قرارگرفته است. در این میان ایران با تکیه ۷۰ درصدی بر تسهیلات بانکی و نقش ۲۷ درصدی بازار سهام و یاری تنها ۳ درصدی بازار اوراق بدهی به بازار مالی، ساختاری کاملاً متفاوت را به نمایش گذاشته است.

برای بررسی دقیق‌تر بازارهای مالی می‌توان عمق مالی آن‌ها را موردتوجه قرارداد. عمق مالی نشان‌دهنده‌ نسبت بازار مالی به تولید ناخالص داخلی است. عمق مالی ژاپن در پایان سال ۲۰۱۷ میلادی ۴۹۸ درصد بوده است. به‌بیان‌دیگر ارزش بازارهای مالی این کشور شامل بازار پول و سرمایه نزدیک به ۵ برابر تولید ناخالص ملی آن در سال ۲۰۱۷ بوده است. دراین‌بین ارزش بازار بدهی ژاپن ۶۱/ ۲ برابر و ارزش بازار سهام آن ۲۸/ ۱ برابر تولید ناخالص داخلی آن بوده است. در ایالات‌متحده آمریکا عمق مالی برابر با ۴۲۱ درصد در سال ۲۰۱۷ بوده که ۲۰۴ درصد آن را بازار اوراق بدهی، ۱۶۶ درصد را بازار سهام و تنها ۵۲ درصد را بازار پول تشکیل داده است. در هند بیشترین بخش عمق مالی در بازار سهام با نسبت ۹۰ درصد و پس‌ازآن بازار پول ۵۲ درصد و بازار اوراق بدهی با ۳۵ درصد قرارگرفته‌اند. عمق مالی ایران در مقایسه با کشورهای دیگر ازنظر کمیت و کیفیت متفاوت است. ازنظر کمی بازار‌های مالی ایران ۱۲۶ درصد تولید ناخالص را در سال ۲۰۱۷ تشکیل داده‌اند و ازنظر کیفیت بازار پول (مانده تسهیلات بانکی) ۸۵ درصد عمق مالی ایران، بازار سهام (بورس تهران و فرابورس ایران) ۳۵ درصد و مانده اوراق بدهی تنها ۶ درصد از عمق مالی ایران را در سال ۲۰۱۷ از آن خودکرده‌اند؛ بنابراین تفاوت کیفی عمق مالی ایران به‌ویژه در بازار اوراق بدهی درخور ملاحظه بوده و نشانگر تفاوت بسیار منابع تأمین مالی میان ایران و سایر کشورهای موردبررسی است.

نقش بازار سرمایه ایران در تأمین منابع مالی

تأمین منابع مالی در هر اقتصادی به‌ویژه اقتصاد کشورهای درحال‌توسعه مهم‌ترین عامل پویایی، رونق و رشد است. اقتصاد ایران به‌طور سنتی در تأمین منابع مالی خود بر سیستم بانکی و استفاده از تسهیلات آن تکیه کرده است. بازار سرمایه با دو بازوی بازار سهام و بازار بدهی درگذشته‌های نه‌چندان دور در تأمین مالی اقتصاد ملی جایگاهی را از آن خود نکرده بود و بودجه عمرانی دولت بافاصله بسیار نسبت به‌ردیف اول، دومین جایگاه تأمین مالی را در اختیار داشت. سرمایه‌گذاری خارجی نیز بنا به دلایل گوناگون تاکنون نتوانسته خود را به‌عنوان یک عامل تأمین مالی پایدار به اثبات برساند. هرچند سرمایه‌گذاری خارجی به‌ویژه در صنعت نفت و گاز هرازگاهی به‌طورجدی پا به عرصه‌ اقتصاد ایران گذاشته اما از پایداری لازم برخوردار نبوده و با تغییر روندهای سیاسی و دیپلماسی روندی پرنوسان یافته است. بازار سرمایه اما در سالیان گذشته جایگاه مناسب‌تری برای خود مهیا کرده است. به‌ویژه با تغییر قوانین اصلی ناظر بر این بازار و امکان انتشار اوراق تأمین مالی همچون اوراق مشارکت، اسناد خزانه، اوراق اجاره، اوراق مرابحه و سایر اوراق تأمین مالی اسلامی، این بازار به دومین منبع تأمین مالی پایدار و باثبات اقتصاد ایران بدل شده است.

در طول سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۶، تسهیلات بانکی بافاصله بسیار پیشتاز تأمین مالی اقتصاد ایران است. در سال‌های یادشده ارزش تسهیلات اعطایی بانکی از ۶۸۵/ ۱ هزار میلیارد ریال با رشدی ۲۱۹ درصدی به ۳۸۰/ ۵ هزار میلیارد ریال رسیده است. در همین بازه زمانی ارزش تأمین مالی از محل بازار سرمایه از ۱۷۸ هزار میلیارد ریال با صعودی ۳۶۶ درصدی به ۸۲۹ هزار میلیارد ریال بالغ شد که بیشترین سهم این رشد نیز از آن اوراق بدهی بوده است. در این میان سهم بازار سرمایه از تأمین مالی از ۸ درصد در سال ۹۰ به ۱۱ درصد در سال ۹۶ رسیده است. درعین‌حال سهم تسهیلات بانکی با رشد ۶ درصدی از ۷۶ درصد به ۸۲ درصد افزایش‌یافته است. به‌این‌ترتیب تسهیلات بانکی بافاصله بسیار بزرگ‌ترین‌ منبع تأمین مالی اقتصاد ایران در سال‌های موردبررسی بوده است. در میان دیگر متغیرهای بررسی‌شده کاهش سهم بودجه عمرانی دولت از ۱۳ درصد به ۶ درصد و کاهش نقش سرمایه‌گذاری خارجی از ۲/ ۴ درصد به ۱/ ۲ درصد نیز درخور توجه هستند.

نقش بورس اوراق تهران در تولید ملی

بورس اوراق بهادار تهران به‌عنوان بزرگ‌ترین و قدیمی‌ترین بازار اوراق بهادار ایران روند رو به رشد و توسعه‌ای را در مدت فعالیت خود پشت سر گذاشته است. بورس اوراق بهادار تهران ازنظر ارزش بازار، ارزش معاملات، گوناگونی ابزارهای مالی، تنوع شرکت‌ها و بازارها، پذیرش شرکت‌های مهم و تأثیرگذار، بازنگری و اصلاح مستمر ریزساختارها و بهبود شفافیت و اطلاع‌رسانی روندی دلگرم‌کننده را در سالیان گذشته تجربه کرده است. ازنظر معیارهای کمی می‌توان ارزش بازار، ارزش معاملات و روند شاخص‌های این بازار را موردبررسی قرارداد. ارزش بازار سهام بورس اوراق بهادار تهران طی دوره ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۷ با رشد ۴۳۲ درصدی از ۲۸۳/ ۱ به ۸۲۹/ ۶ هزار میلیارد ریال افزایش‌یافته است. رشد ارزش بازار سهام بورس تهران به‌ویژه در سال‌های ۱۳۹۲ و ۱۳۹۷ قابل‌ملاحظه است. ارزش معاملات سهام بورس اوراق بهادار تهران نیز همچون ارزش بازاری آن در سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۷ روند صعودی داشته و با رشدی ۵۳۴ درصدی از ۲۲۲ به ۴۰۸/ ۱ هزار میلیارد ریال رسیده است.

شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران نیز طی سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۷ روندی عموماً صعودی داشته و به‌جز سال‌های ۱۳۹۳ با نزول ۲۱ درصدی و ۱۳۹۵ با افت حدود ۴ درصدی در سال‌های دیگر این بازه زمانی روندی رو به رشد داشته و درمجموع نیز در این دوره با رشدی نزدیک به ۵۹۰ درصد از ۲۵ هزار و ۹۰۶ به ۱۷۸ هزار و ۶۵۹ واحد دست‌یافته است. به‌این‌ترتیب در این دوره‌ هفت‌ساله میانگین (هندسی) بازدهی سالانه بورس اوراق بهادار تهران نزدیک به ۳۲ درصد بوده است. معاملات اوراق بدهی در بورس تهران از سال ۱۳۹۱ و باارزشی برابر با ۷ هزار میلیارد ریال آغازشده است. معاملات این اوراق به‌عنوان یک ابزار تأمین مالی با رشد قابل‌ملاحظه ۸۴۳/ ۱ درصدی (۱۹ برابر) تا پایان سال ۱۳۹۷ به ۱۳۶ هزار میلیارد ریال بالغ شد.

نقش شرکت‌های بورسی در تولید ملی

در بورس اوراق بهادار تهران ۳۲۶ شرکت که ازجمله بزرگ‌ترین و مهم‌ترین‌ شرکت‌های ایران هستند، پذیرفته‌شده و سهام آن‌ها دادوستد می‌شود. این شرکت‌ها در صنایع مهمی همچون نفت و گاز، پتروشیمی، معدن، فلزات اساسی، خودروسازی، سیمان، بانک و بیمه فعالیت می‌کنند. ارزش بازار سهام بورس اوراق بهادار تهران در سالیان گذشته بین ۲۰ تا ۴۰ درصد تولید ناخالص داخلی بوده است. نسبت ارزش بازار سهام بورس تهران به تولید ناخالص داخلی از ۲۰ درصد در سال ۱۳۹۰ به ۳۹ درصد در سال ۱۳۹۲ افزایش یافت. در این سال ارزش بازار بورس تهران رشدی ۱۲۵ درصدی را تجربه کرد. پس‌ازآن تا سال ۱۳۹۶ نسبت ارزش بازار به GDP به ۲۶ درصد رسید. با توجه به رشد قابل‌ملاحظه‌ ۷۹ درصدی ارزش بازار در سال ۱۳۹۷ انتظار می‌رود پس از اعلام رسمی تولید ناخالص داخلی در این سال، نسبت ارزش بازار به GDP بالایی را در سال یادشده، شاهد باشیم.

با توجه به حضور شرکت‌های بزرگ و معتبر اقتصاد ایران در بورس اوراق بهادار تهران، بررسی میزان تولید و فروش آن‌ها می‌تواند با دقت بیشتری تأثیر این بورس بر تولید ملی را نمایان کند. ارزش فروش محصولات و خدمات شرکت‌های بورسی در سال ۹۶ با ۳۹ درصد رشد به بیش از ۳, ۲۶۸ هزار میلیارد ریال رسیده است. در میان بخش‌های مختلف اقتصادی شرکت‌های فعال در بخش صنعت بیشترین ارزش فروش محصول را در میان شرکت‌های بورسی داشته‌اند و در مقابل شرکت‌های فعال در بخش کشاورزی کمترین میزان فروش را در میان شرکت‌های بورسی دارند. هر‌چند با رشد فروشی به میزان ۱۳۹ درصد بیشترین افزایش فروش را از آن خودکرده‌اند. میزان فروش شرکت‌های بورسی در سال ۱۳۹۶، ۲۲ درصد تولید ناخالص داخلی با نفت و ۲۶ درصد بدون در نظر گرفتن نفت بوده است. این ارقام در سال ۱۳۹۵ به ترتیب برابر با ۱۸ درصد و ۲۱ درصد بوده‌اند.

درعین‌حال شرکت‌های بورسی در سال ۱۳۹۶، بیش از ۵۰ هزار میلیارد ریال مالیات پرداخت کرده‌اند که این عدد رشدی ۶۳ درصدی را نسبت به سال پیش نشان می‌دهد. این میزان مالیات حدود ۲۵ درصد از کل مالیات اشخاص حقوقی غیردولتی و ۱۴ درصد از کل مالیات اشخاص حقوقی در سال ۱۳۹۶ است. به‌بیان‌دیگر شرکت‌های بورسی یک‌چهارم مالیات اشخاص حقوقی غیردولتی را در سال ۱۳۹۶ پرداخت کرده‌اند. توجه به این نکته درخور اهمیت است که شرکت‌های بورسی بر اساس قوانین مالیاتی با تخفیفانی در پرداخت مالیات مواجه‌اند، اما حجم تولید و شفافیت مالی آن‌ها در عمل سبب شده تا یک‌چهارم پرداخت‌های مالیاتی اشخاص غیردولتی را از آن خود کنند.

بر اساس برخی گزارش‌های نهادهای بین‌المللی، بازار سرمایه کشور این ظرفیت را دارد تا با توسعه بیشتر، زمینه‌ساز تسریع در رشد اقتصادی شود. به‌عنوان نمونه بر اساس گزارش موسسه جهانی مکنزی، بازار سرمایه ایران با توجه به‌اندازه و ثروت این اقتصاد، پتانسیل توسعه بیشتر را دارد. دراین‌بین فرصت‌های استفاده‌نشده زیادی برای ادغام بازارهای مالی ایران با بازارهای جهانی وجود دارد که استفاده از این فرصت‌ها، کشور را قادر به جلب و جذب جریان‌های سرمایه مورد‌نیاز برای تأمین مالی رشد اقتصادی کند. باید توجه داشت در حال حاضر اعتبارات مالی عمدتاً توسط سیستم بانکی توزیع می‌شوند و این باعث کوچک و غیر متنوع ماندن بازار سرمایه ایران شده است. ازاین‌رو یکی از توصیه‌ها برای سامان‌بخشی به‌نظام مالی کشور، توسعه و متنوع سازی بازار سرمایه است. بازار سرمایه ایران نیاز به بازسازی زیرساخت‌های حمایتی خود دارد. همچنین بخش بانکداری سرمایه‌گذاری ایران نیز توسعه‌نیافته و تعداد کمی از شرکت‌های تأمین سرمایه در بازار سرمایه ایران فعالیت می‌کنند.

انتهای پیام/